文/李佳
一.引言
关于资产证券化的研究起初也主要集中在微观功能，比如改善流动性（Thomas，2001）、降低融资成本（Obay，2000）、监管资本套利（Calomiris and Mason，2004）、风险管理（Greenbaum and Thakor，1987）以及优化资本结构（Leland，2006）等。但次贷危机过后，学者们开始关注资产证券化对金融稳定的影响（李佳和王晓，2010）。事实上，与一般衍生工具一样，资产证券化也如同一把双刃剑，如果创新过度，则会引起系统性风险的潜在积累（Reinhart and Rogoff，2008），并不利于金融稳定（Bervas，2008）。学术界和监管当局也认为本次流动性困境主要源于由资产证券化创新过度引起的“资本市场挤兑”（陆晓明，2008），而非传统的商业银行挤兑形式。因此，在2010年召开的G20首尔峰会上，各国领导人一致认为应强化对资产证券化的监管，巴塞尔委员会也对资产证券化的风险管理措施进行了较为彻底的改革。
2012年，我国重启了信贷资产证券化试点。随后多家商业银行相继推出信贷资产证券化，基础资产也逐渐多元化，监管机构还在2014年底放松了资产证券化的监管标准，这意味着我国资产证券化正逐步迈入快速发展通道。从美国市场经验来看，健康的资产证券化市场有利于一国金融体系的完善，同时过度创新资产证券化也会引起金融不稳定。因此，我们需要研究美国这种最具深度和广度的资产证券化市场，深刻理解资产证券化的金融功能，及其未来的监管趋势，为资产证券化在我国的常规化发展提供经验启示。
二.资产证券化在美国的产生及发展：一个基本功能视角的讨论
金融创新的目的即满足某种金融功能需求。为此，基于功能观的视角，我们能够较为全面把握资产证券化的产生及发展。从发展历程来看，增加流动性和风险转移被视为资产证券化的基本功能（王晓和李佳，2010），资产证券化创新的初衷也是应对金融机构的流动性困境，但随着金融自由化的发展，风险转移又成为资产证券化另外一项重要功能。
（一）关于“资产流动性”的需求：资产证券化在美国的产生
20世纪70年代，美国经济出现了“滞涨”问题，美联储实施货币紧缩予以应对，导致市场利率持续升高。由于银行存款利率无法及时调整，存款者机会成本不断增加，为此，存款者纷纷提取存款，转而投入资本市场以减少损失，这就是所谓的“金融脱媒”。“金融脱媒”的出现降低了银行竞争力，包括承担住房信贷业务的储蓄贷款协会等，并且由于储蓄资金被大量提取，利差收入不断减少，最终引爆了储蓄信贷危机。
为了缓解流动性困境，联邦国民抵押协会、政府国民抵押协会及联邦住房抵押贷款公司等三大政府机构联合入市购买住房信贷，并进行重组以形成资产池，然后创造住房抵押贷款证券（Mortgage Backed Securitization，简称MBS）并出售给各类投资者。1968年，过手证券（pass-through，第一支资产支持证券）公开发行，资产证券化由此登上历史舞台。通过资产证券化，金融机构能够将流动性较弱的信贷资产（比如住房抵押贷款）转化为流动性较强的资产支持证券，以增加流动性（见图1，虚线代表资金流动方向），并将信贷资产未来的现金流入当作对投资者的收益支付。可见，资产证券化创新的目的即弥补金融机构的流动性。该功能也被视为资产证券化最初的基本功能，这也是资产证券化最为传统的运作模式。这种由政府机构等公共体系支持金融机构的运作模式能够带来稳健的获利机会，并在20世纪70年代后资产证券化的高速发展中保持稳定性。
图1 资产证券化引导金融机构流动性增加的路径
（图中实线代表资产所有权的转移，虚线代表流动性，即资金的流动方向）
（二）关于“风险转移”的需求：资产证券化在美国的发展
随着金融自由化的推进，资产证券化进入快速发展时期，尤其是在2001年美国互联网泡沫破灭之后。此时资产证券化的发展有两个方面的特点：第一，通过吸收金融创新技术，衍生出各种结构性金融工具和具有风险保险性质的衍生工具；第二，参与主体除了购买信贷资产的特设目的机构（SPV），还包括能够进行资产池打包处理的结构性投资主体（SIVS）和专业金融公司、在金融创新中处于核心地位的投资银行以及参与风险保险产品和信用衍生工具创新的保险公司（如AIG）等。在这段时期，参与主体也不再是为了流动性需求，而是在金融不稳定不断加剧的背景下，依托资产证券化来实现风险转移，这就引申出资产证券化的另一项基本功能——风险转移。资产证券化的“风险隔离机制”正好迎合了金融机构风险转移的需求，即商业银行采取一定的风险隔离措施，对自己持有的、能够在未来产生现金流的信贷资产隔离出自身的资产负债表，并“真实出售”给特设目的机构（SPV），以实现风险隔离。随后，SPV将所购买的资产组合划分为不同的风险等级，并创设相应风险档次的资产支持证券，同时由投资银行作为证券承销商，将证券分别出售给对应风险偏好的投资者，这样最初借款人的信用风险就转移至证券投资者（见图2）。
与此同时，资产证券化的迅速发展致使大量新型投资主体出现，比如对冲基金、共同基金、养老基金及私人股权公司等。在这些投资者中，对冲基金偏好高风险和高收益的金融工具，自然是资产证券化的投资者；而共同基金和养老基金的流动性偏好较强，银行存款与短期国债是它们主要的投资对象，但由于《Q条例》对存款利率上限进行了规定，为此银行存款所提供的收益无法满足它们的要求，并在国债规模的限制下，它们只有投资于资产支持证券。这一方面促进资产证券化市场的发展，另一方面，投资者在持有证券化资产的同时，也成为相应风险的承担者，并存在风险进一步转移的需求，于是促使了与资产证券化相关的、具有风险保险性质的衍生品市场的快速发展，比如信用违约互换等。
图2 资产证券化“风险转移”功能的发挥（图中实线代表风险转移方向）
此外，也有学者基于“监管套利”（Regulatory arbitrage）的角度分析了商业银行创新资产证券化的动因，即“监管套利假说”。比如，Acharya et. al（2013）认为商业银行通过证券化创新可以构建所谓的流动性担保，这些担保不仅能够覆盖各种风险，并能够有效吸收外部损失，还能够帮助银行规避资本监管。Acharya et. al（2013）甚至认为，监管套利才是商业银行创新资产证券化的动因，而不是大多数学者所理解的转移风险。
三.资产证券化市场的运作机制及其影响
（一）资产证券化运作机制的本质——一种“新型信用中介”
从表面上看，资产证券化的运作可以概况为：将具有现金流收入的非流动性资产“真实出售”给SPV等机构，由这些机构重新组合并发行资产支持证券，以实现金融机构的流动性增加和风险转移。但从本质来看，资产证券化扮演的是类似商业银行信用转换、期限转换和流动性转换等角色，是一种“新型信用中介”，比如帮助商业银行实现信贷资产的风险转移，属于信用转换角色；将长期信贷资产转换成短期证券资产，类似于用短期存款为长期信贷融资，属于期限转换角色；将非流动性资产转换成可进行交易的证券，类似于用流动性工具为非流动性资产融资，属于流动性转换角色。因此，我们认为：资产证券化运作的本质就是一种融资中介，是对传统融资中介功能的复制，我们可以称之为“新型信用中介”。
这种“新型信用中介”的“新”主要体现在与传统融资中介的区别：第一，资产证券化的存贷款主体分别为各类投资者和存在流动性需求的金融机构，存款载体为资产支持证券，这是与传统融资中介业务模式上的区别；第二，商业银行通过派生贷款的方式来创造信用，而资产证券化的信用创造过程是“发起贷款—构建资产池—发行资产支持证券—构建ABS池—发行ABS、CDO等……”，这是与传统融资媒介在信用创造上的区别；第三，资产证券化不受准备金等制度约束，这是与传统融资中介在监管方面的区别。虽然存在若干区别，但资产证券化仍属于促进“储蓄向投资转化”的载体，这在本质上与传统融资中介相同，因此也有学者将资产证券化归为与传统融资中介相平行的体系——影子银行的范畴（Gorton，2010；European Commission，2012；周莉萍，2012）。
（二）资产证券化运作机制的影响
1、资产证券化运作机制对传统融资中介的影响：“发起—分销”模式的兴起
资产证券化创新由传统融资中介主导，但资产证券化又反过来影响传统融资中介的运作。我们知道，“发起—持有”是商业银行的传统业务模式，即吸收存款，发放贷款，获取净息差收入。资产证券化的出现，使商业银行的业务模式逐渐向“发起—分销”转变，即商业银行将信贷资产“真实出售”给SPV等机构，以实现短期融资和转移风险。可见，资产证券化所提供的“发起—分销”模式对商业银行而言是一种金融服务流程的创新，对商业银行产生若干影响：首先，从业务模式来看，“发起—分销”模式使商业银行逐步从依靠传统息差收益为基础的业务模式，转化为市场风险密集、依靠批发性融资和费用收入为基础的业务模式（颜永嘉，2014）；其次，作为一种赢利模式，“发起—分销”模式使商业银行逐渐成为贷款的“中转站”（周莉萍，2013），商业银行有更多意愿去发放贷款，然后将其转移至表外获取收益，其收益模式变为“低买高卖的价差”模式。最后，作为一种创新流程，商业银行的业务模式和风险管理理念发生了变化，商业银行在风险管理体系中的重要性逐渐下降。同时，商业银行通过“发起分销”模式所获取的流动性并不受准备金的约束，因此相应流动性扩张能力得到了强化。
通过分析可知，美国资产证券化创新所形成的“发起—分销”模式是一种典型的“表外证券化”（宣昌能和王信，2009），在监管缺失的情况下，该模式容易导致证券化过度创新，相应功能的发挥也经常超出应有的边界，并引起金融不稳定。因此，以“发起分销”模式为流程的资产证券化创新是后危机时代监管当局关注的焦点。
2、资产证券化运作机制对金融体系结构的影响
自20世纪80年代以来，美国金融体系逐渐由“银行主导型”向“市场主导型”演变，各类市场型金融中介不断涌现，商业银行也不断参与金融市场开展业务，间接融资与直接融资的界限也变得日益模糊。我们知道，资产证券化创新使商业银行对金融市场有了更多的功能性需求。从业务经营来看，商业银行可以同时通过资产方和负债方获取流动性，而通过资产方的获取正是借助金融市场的“信贷资产交易”实现的；从风险管理来看，各类存款者、资本充足率、经济资本、贷款损失准备金及信用担保构成了以银行为中介的跨期风险分担机制，而资产证券化提供了一种以金融市场为主的横向风险分担机制，这里的风险分担者包括投资者、信用增级机构、信用评级机构还有保险公司，可见在这种分担机制中，商业银行已不再是风险分担的主体。由此可见，若没有市场型金融机构的快速发展，商业银行不可能通过资产证券化的“增大流动性”功能来拓宽自身获取流动性的空间，也不可能脱离出风险分担体系。资产证券化的出现使传统融资中介与金融市场的联系更加紧密，Pozsar（2011）将美国资产证券化分为三个子系统（见表1），这三个子系统均凸显出传统信贷市场与资本市场的紧密联系，主要的区别在于基础资产的种类、信贷资产的发行者、特设目的机构、资产支持证券产品以及资产支持证券的投资者等。
表1 美国资产证券化系统的主要构成
资料来源：根据Pozsar（2011）、周莉萍（2013）和陆晓明（2014）等相关资料整理
总之，资产证券化的出现打破了传统金融结构的划分，其不仅发挥着传统融资中介的功能，更使商业银行与金融市场之间的联系更加紧密（见图3），属于一种新型金融生态模式，这种生态模式不仅凸显了资产证券化的重要性和特殊性，更体现了金融结构从“银行主导型”向“市场主导型”的演变趋势。
图3 “资产证券化引致直接融资和间接融资强化联系”的示意图
（资产证券化上下的箭头代表直接融资和间接融资的联系更加紧密）
四.资产证券化市场的监管趋势
（一）资产证券化传统监管方式的缺陷：以维护金融稳定为视角
作为一种新型融资模式，资产证券化促进了信贷资源的平民化（Gross，2007），为投资者提供了多元化的投资渠道。从早期实践来看，这种个体理性有利于金融稳定。但是，微观金融的安全总和并不意味着宏观金融的安全（周小川，2011），即便是个体理性，也会由于羊群效应导致集体非理性，这从次贷风波的爆发就可以证明。因此从维护金融稳定来看，资产证券化的传统监管方式存在较大缺陷。资产证券化对金融稳定的威胁体现在如下两方面：
第一，在监管缺失的情况下，资产证券化基本功能的发挥容易超出相应边界。一方面，资产证券化创造流动性工具的信用等级是不稳定的，同时由于资产证券化的信用创造没有脱离金融系统，属于典型的“内生流动性扩张”，而且是系统性风险和资产价格泡沫的重要原因。另一方面，“风险隔离”并不能完全实现，比如SPV可能是银行集团的子公司，并使表外风险资产随时可能转回表内，降低了风险转移的效率。此外，作为信用风险管理者，商业银行承担了市场风险，而信用风险则由资产支持证券等市场型金融工具来承担，可见风险转移机制导致了风险错配。
第二，资产证券化的运作高度依赖货币市场的短期工具融资，相应投资者主要偏好于期限较长的风险资产（比如CDO、CDS等），由此产生风险错配、期限错配和流动性错配。主要体现：投资者一方面拥有极高的杠杆率，这是期限错配和风险错配的主要形式；另一方面，投资者对信息极其敏感，很容易在市场逆转时产生羊群效应，并导致流动性困境。比如，美国次贷危机导致的流动性困境是一种典型的以资产证券化为核心的“资本市场挤兑”，相应的流动性紧缩沿着如下链条扩散：基础资产信用质量恶化——投资者信心缺失——资产支持证券受到抛售——资产价格下跌——资产证券化融资功能丧失——银行资产风险无法转移——基础资产信用质量继续恶化——投资者信心进一步动摇——资产支持证券受到继续抛售——资产价格继续下跌……。
总之，在微观审慎监管体系下，监管当局并没有重视资产证券化对金融稳定的潜在影响，相关功能的发挥也没有得到应有约束，若从维护金融稳定的角度考虑，这种监管方式存在很大缺陷。
（二）后危机时代美国资产证券化的监管趋势
鉴于资产证券化传统监管方式的缺陷，美国监管当局也进行了深刻反思，并提出了很多改革举措。后危机时代，资产证券化的监管逐渐注重信息披露、系统性风险的防范和金融稳定的维护，具体监管趋势可体现出如下几点：
首先，强化美联储的全能监管地位。危机过后，美联储成为美国伞形监管的主体，成为真正集监管者和调控者为一身的机构，所有系统重要性金融机构均被纳入美联储的监管范围，投资银行、对冲基金、保险基金等资产支持证券的重要投资者也被纳入美联储的监管视野。美联储地位的重新确定弥补了关于资产证券化的“监管真空”。此外，对于具有一定规模的SPV和SIVs等影子银行，也必须在美国证券交易委员会注册登记并接受定期核查。
其次，信息披露失范是次贷危机的主要根源（许多奇，2011），强化信息披露是后危机时代资产证券化监管的重要趋势。比如将以场外交易为主的资产支持证券纳入中央对手方清算机制，这不仅有利于产品标准化，还能对跟踪产品交易，并及时获取产品信息，这其实是强化了各类产品的交易价格、交易数量及风险敞口等方面的信息披露；对发行商的报告制度给予清晰的授权，通过信息披露解决产品结构的晦涩复杂问题；对市场主体进行筛选，隔离不成熟的市场主体，以提高市场有效性和透明度，防止信息不对称和风险传染。
再次，限制商业银行的资产证券化交易，比如引入“沃尔克规则”，限制商业银行的自营业务，并将投资银行业务与商业银行相分离，以分拆银行的高风险业务，同时还规定商业银行投资高风险业务的规模与自身核心资本之比的最高限额，以限制商业银行的杠杆率。
最后，强化资产证券化发行的监管。规定发行人风险自留的最低值，使发行人承担部分信用风险，通过将发行人与投资者的利益捆绑来保护投资者。同时，要求商业银行在组建基础资产池时必须进行实质性审核，包括借款人的还款能力、信用等级及工作情况等方面，以保证基础资产的质量，从而在根源上杜绝风险。
后危机时代美国资产证券化监管改革体现出对“宏观审慎监管”的重视。需要说明的是，“创新和监管”是一对矛盾体，这对资产证券化也不例外。美国资产证券化的发展，以及后危机时代所采取的种种监管改革措施进一步证明监管当局将长期面临“创新和监管”这对矛盾体的挑战，但我们认为通过改革的方式来完善金融监管制度的理念是值得提倡的，并且这种“完善”不应仅仅体现在对漏洞的修补，更应反映出对监管体系预防性和前瞻性的构建。
五.美国资产证券化的发展对我国的经验启示
自2012年底重启信贷资产证券化试点以来，在国务院“控制总量、盘活存量”的基调下，监管部门已从多方面对开展资产证券化业务提供政策支持，可见我国即将进入新一轮资产证券化发展的加速期。为此，我国有必要借鉴美国这种世界上最为发达的资产证券化市场发展经验，为我国资产证券化的常规化发展提供启示。为此，笔者认为：
第一，谨慎看待资产证券化的“发起—分销”模式。“发起—分销”模式虽然能够帮助商业银行实现风险转移，但也容易导致证券化过度创新，尤其在我国金融市场没有完全开放的情况下，风险在金融体系内传导必将引起极大的“脆弱性”。为此，我们可以考虑在表外证券化和表内证券化之间进行权衡，对于质量较好的信贷资产，可以鼓励表外证券化创新，这有利于金融机构优化风险结构；对于质量欠佳的信贷资产，应多考虑表内形式，以降低金融机构的风险偏好以及过度杠杆化等问题。
第二，在讨论资产证券化创新模式之后，具体运作应充分考虑对我国的适用性。首先，资产证券化基础资产的种类趋于多元化，在选择资产池时一定要注重产品的标准、质量及信用等级，以便后续的信息披露和财务跟踪，并从规模上适当控制基础资产，以防过度创新；其次，重视风险隔离机制的制度设计，明确规定不同模式SPV或SIVs的法律形式，至于是否严格按照“风险转移”的模式来设计，应根据基础资产的质量而定；最后，对于产品设计，要尽量确保投资者的风险偏好与基础资产风险相适应，以实现风险的有效配置。
第三，借鉴美国经验，强化资产证券化的信息披露。对资产证券化的信息披露进行法律规范，包括各个参与主体持续性的信息披露义务；加强产品交易的信息披露，建立严格的风险敞口管理体系；规范信息披露的载体和形式，保证信息披露的统一性，为后续建立资产证券化交易的信息库奠定基础。
第四，从宏观层面制定资产证券化的法律制度，详细规定资产证券化的基础资产、风险隔离机制、定价机制、信息披露及交易制度等，对市场参与者形成制度约束；进一步完善资产证券化的微观审慎监管，并构建“宏观审慎监管”体系，虽然我国目前的资产证券化创新规模还不至于引起系统性风险，但应未雨绸缪，强化监管部门之间的协调与合作，力求构建跨产品、跨机构和跨市场的监管系统。
第五，在具体监管时，应充分考虑对我国的适用性和监管措施的灵活性。在发展初期，监管部门应给予一定的成长空间，在风险可控的条件下，及时发现并解决所存在的风险隐患。随着资产证券化创新规模不断扩大，可以适当提高监管标准。从国外情况来看，金融机构存在利用资产证券化实施监管套利的偏好，为此监管机构应密切关注金融机构的资产证券化创新行为，对可能存在的监管套利进行评估，并对存在的监管漏洞及时修缮。（完）
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